一、行业基本情况

化妆品属于日常消费品，主要有护肤品、护发品、口腔护理、沐浴用品和彩妆等，这五大品类占据了90%以上的市场销售额，其中护肤品是化妆品里面最大的品类，占据50%以上的销售额。随着人们日常卫生习惯的养成，以及大众类化妆品的普及，这五大品类的发展进入了稳定期，未来的竞争更多的集中在现有品牌之间市场份额的争夺，以及新兴品牌的挑战。

1、化妆品需求高度个性化，市场空间巨大，品牌众多，行业集中度低

随着居民收入的上升，化妆品行业的市场空间也越来越大，预计到2023年，整个化妆品市场规模将达到5000亿以上，其中护肤品和彩妆预计分别达到2600亿和500亿左右。如果按机构预计的珀莱雅2023年销售收入，在整个化妆品市场的占有率为1.6%，在护肤品的市场占有率3.1%左右。

从市场规模来看，有很多行业市场规模可以媲美化妆品，甚至超过化妆品行业，但是这些行业的集中度都远超化妆品行业。其中最重要的原因就是化妆品行业的需求高度个性化，不同年龄、性别、收入水平、肤质等，需求差别很大，导致产品的种类非常多，产品同质化的程度不高。可以说没有企业能覆盖所有的需求，这就决定了很难有企业能在化妆品市场占据绝对的统治地位，给潜在进入的企业和正在发展的化妆品品牌，留下了非常广阔的市场空间。同时，高度个性化的产品也让行业内部很少出现价格战，企业完全掌控了产品的定价权，可以获取超出绝大部分行业的毛利率。

超高的毛利率，相对较低的进入壁垒，吸引了大量的企业进入这个行业。不过长期以来，跨国企业凭借强大的研发能力、品牌影响力和营销能力，牢牢占据中国化妆品行业的领先地位，我们熟知的有欧莱雅、雅诗兰黛、路易威登、宝洁等等。近年来，借助国内互联网的高速发展，不少国产品牌开始高速发展，目前这些品牌也拥有了相当的影响力，像上海上美、百雀羚、伽蓝集团、欧莱雅、贝泰妮、丸美等等。

如果按价位来划分，高端化妆品基本上都是跨国品牌占据，前三位就占据40%多的高端市场份额，集中度相对较高。中高端和相对大众化的市场集中度非常低，市场份额第一和第二分别是宝洁和欧莱雅，其次就是有一定影响力的国产品牌，彼此之间市场份额差距不算大，单个国产品牌的市场份额基本上不超过5%，前十的企业占据的中高端和大众化市场份额合计也就46%左右。

2、化妆品牌忠诚度差异性很大，随着消费水平提升会发生跃迁

化妆品作为满足个性化需求的产品，市场上种类繁多。按功效划分，有清洁型、护肤型、基础型、美容型、疗效型；按用途划分，有肌肤用、头发用、美容用、特殊功能用等；按使用人群划分，有婴儿、少年、男性、女性、孕妇等等，按产品剂型划分，有液体、乳液、膏霜、粉状、块状、油状等等。

不同的分类，就诞生了不同的品牌，不同的产品种类，化妆品作为一种特殊的日用品，直接接触皮肤，消费者对于产品的安全性要求非常高。同时，基于爱美的天性，消费者对于化妆品有着非常深的依赖。

对于一些功能性，和其余品牌差异化较为明显的化妆品品牌，一旦消费者建立了品牌信任度，转换到其余品牌的意愿就比较低，会在相当长的时间内重复购买这个品牌的产品，企业可以锁定这一部分客户。像一些针对特定肤质的化妆品，消费者转换成本更高，品牌忠诚度也更高。一些低档或者同质化的化妆品，就很难锁定用户。另外高端品牌，安全性、功能性更高，可选择的也比较少，消费者的品牌忠诚度高于其余层级的品牌。

基于化妆品的特性，大部分消费者会在自己消费能力可以承受的最高级别范围内选择化妆品。随着消费水平的提高，消费者经济实力有较大提升时，就会尝试选择更高档次的化妆品，这样消费者就会放弃原来使用的化妆品牌。

所以，在化妆品行业，品牌差异化是非常重要的竞争能力，也是隔绝新进入企业竞争的有效手段。

3、互联网技术的发展，让化妆品销售渠道发生了重大变革，国内品牌受益更多

在互联网普及率不高的时候，化妆品销售渠道主要是以线下为主，市场拓展受到较大程度的限制。基本上国际品牌占据了一二线城市的绝大部分渠道，国产品牌只能选择一些人口密度低的三四线城市建设销售渠道，加上国产品牌主要是中低端产品，高端百货、购物中心会较大程度排斥这些品牌的进驻，大部分品牌就只能选择一些日化专营店、超市或者大卖场，推广效率非常低。由于渠道的限制，国际品牌和国内品牌都在各自领域发展，市场渗透非常困难。

随着互联网的普及，线下渠道受地域限制、价格限制、购物便捷性限制等因素的影响，大部分化妆品企业开始选择线上渠道。相比线下渠道，线上渠道在信息展示、传播、分享等方面有着巨大的优势，国际品牌可以通过电子商务覆盖三四线渠道的消费者，国内品牌也可以渗透到一二线的核心消费市场。

在线上渠道发展的过程中，国内品牌的受益更多。长期以来，国内品牌在营销实力上与国际品牌存在巨大的差距，借助线上渠道，国内品牌可以更低成本的进行品牌营销，利用线上渠道社群特性打造品牌，与国际品牌抗衡。线上渠道的发展，无形中削弱了国际品牌的优势，也让国内品牌的劣势被弱化。

不过这一特点除了让国内品牌在短期内大幅提升了市场份额外，也很大程度降低了化妆品行业的进入门槛，加剧了整个行业的竞争。在互联网技术发展的2016-2022年里，化妆品企业大幅增加，而且规模以上企业数量翻倍式的增长。截止2022年，化妆品整个链条上的企业达到1500万家，规模以上的化妆品企业达到700多家。在互联网高速发展的2016-2022年，规模以上的化妆品企业增加接近400家。

4、化妆品受众越来越多，带动市场空间的不断扩大

欧美日韩经济发展起步较早，消费者经济实力更强，在很早的时期就已经开始培养使用化妆品的习惯，像欧洲60岁以上的女性占了面部护肤品消费市场的34%，40-60岁人群消费金额是25-40岁人群的2倍以上。

我国经济发展相对较晚，人口结构、消费习惯、收入结构与发达国家有很大的差异，大部分老年人都没有化妆品消费的习惯，而且年轻女性在化妆品上面的消费远远高于老年女性。目前国内真正具有消费习惯的还是集中在80年代改革开放以后的这一批人群，随着年龄的增长，国内化妆品消费群体的数量会成倍数的增加，带动市场的不断扩大。而且消费需求也会发生较大的改变，未来很大可能会复制发达国家的发展过程。

二、企业基本情况分析

1、财务状况

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资产负债情况

（1）企业整体资产负债率38.8%，可以说处于非常低的水平，基本上没有偿债压力。

（2）现金类资产占比非常高，有息负债虽然占比也高，但是和现金类资产相比，差了几倍。企业即便再增加有息负债，依旧可以负担。

（3）应收账款很少，应付账款占比非常高，企业相对于供应商有着一定的强势地位。

2、经营成果

（1）营业收入&净利润

企业最近十年里面，前面五年发展非常缓慢，营业收入共计增长24.68%。从2018年开始进入高速发展，一直到2022年底，营业收入在着5年翻了3.58倍。

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珀莱雅营业收入

净利润前五年增长更慢，仅仅增长了7.56%，而2018-2022这几年，净利润翻了4.42倍。

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珀莱雅净利润

化妆品的单价也逐步提升，相比2017年，销售单价增长了53.59%，增长幅度和营业收入以及净利润相比，差距非常大。可见珀莱雅的发展主要是靠销售量的增长带来的，也侧面反应出，珀莱雅品牌的溢价没有太大的提升。

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销售单价

珀莱雅前五年发展缓慢，最近5年的高速发展，归根结底还是要感谢互联网技术的发展。2018年珀莱雅开发线上渠道以后，营业收入和净利润的增长就进入了快车道。

按线上线下渠道来看，珀莱雅90.98%的销售收入来自于线上渠道，线下渠道仅占比9.02%。

按直营和分销来看，珀莱雅直营渠道的销售占总营收的70.39%，都是线上渠道。而且，直营渠道最近3年的销售收入平均增长率达到了71.86%。而这个数据在上市前的3年，珀莱雅经销渠道的收入占了80%左右。分销渠道有线上也有线下，线上渠道增长率不算高，最近3年平均增长19.89%。线下分销渠道可能受疫情的影响，最近3年都是负增长，每年平均下滑26.26%。

由此可以看出，线上渠道对于珀莱雅的影响有多大，和化妆品的发展有多契合。

珀莱雅拥有珀莱雅、彩棠、悦芙媞等品牌，也包含了护肤品、美容彩妆、洗护类等各种产品。从品牌来看，珀莱雅占比82.74%，彩棠占比8.99%，悦芙媞占比2.94%。从产品来看，护肤类产占比86.2%，美容彩妆类占比11.82%，洗护类1.98%。珀莱雅的发展还是依赖单一品牌和单一产品，并没有发展出多个强有力的品牌和产品。

（2）盈利能力

珀莱雅的毛利率非常高，最近十年平均毛利率64.49%，近年来毛利率有少量的提升，其中最主要的原因是线上直营销售占比的提升。

虽然毛利率很高，但是行业竞争激烈，企业需要投放大量的销售费用，来维持品牌形象和营销，最近十年的平均销售费用率达到了40%，因此导致净利率不高，平均净利率仅12%左右。

净资产收益率还不错，最近5年平均达到21.91%。虽然上市以后一度拉低了净资产收益率，跌破了20%，但是随着盈利的逐步上升，净资产收益率也逐步上升。

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盈利能力

（3）运营能力

由于化妆品基本上都是面向个人消费者，除了给电商平台或者经销商的一些账期以外，基本上不存在其余应收账款，因此珀莱雅的应收账款周转天数非常低。

珀莱雅的存货周转天数除了2013年以外，其余年份变动不算大。但是平均100多天的存货周转天数相比其余行业的日化用品来说，还是相对偏高。最主要的原因，还是化妆品行业的特殊性。因为化妆品种类特别多，一个护肤品就包括化妆水、乳液、面霜、洁面乳、精华、眼霜、面膜、防晒霜等等，企业为了满足终端需求的及时性和不确定，必须保证每一种产品都有足够的库存，种类越多备的库存就越多，导致化妆品企业普遍的存货周转天数较高。

但是珀莱雅在整个行业内部的存货周转率是处于行业前列的，行业内很多企业都是采用委托加工的方式，备货需要和加工企业提前沟通，然后多备库存。像现在规模和珀莱雅差距不大的贝泰妮，就主要是委托加工方式，存货周转天数达到了200多天。珀莱雅绝大部分产品是自己生产，只有少量采用委托加工，因此存货管理的水平更高。

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运营能力

三、核心竞争力分析

从供应端来看，化妆品上游主要是原料和包装材料。原料主要有油酯蜡、乳化剂、流变剂、保湿剂、活性剂、香精油、有机色素、粉体、珠光颜料、中和剂等；包装材料主要包括玻璃瓶、塑料瓶、印刷品、软管等。这些材料不管是技术上，还是稀缺性，都没有多少壁垒，所以珀莱雅不太可能通过掌控上游供应来获得竞争优势。

从销售渠道来看，如果是互联网还未普及的时候，能够占据高端商场、购物中心的渠道，应该算一个非常不错的核心竞争力。但是互联网降低了化妆品销售渠道的门槛，让大部分化妆品企业站在了同一起跑线上，珀莱雅销售收入现在90%以上来自于线上渠道，基本上没有多少线下渠道。因此，这个也无法形成竞争优势。

从需求端来看，珀莱雅凭借多年建立品牌影响力，同时产品很多都有特殊的功效，客户一旦使用以后，转换其余品牌的意愿大幅降低，因此可以借此锁定一部分客户，这应该算是珀莱雅的一个竞争优势。但是，品牌影响力需要持续不断投入的维护，在互联网时代，其余化妆品品牌通过美妆博主的营销、各种广告的投放，可以很容易接触到珀莱雅的客户，加上产品的功效性越来越趋同，不是抗衰老、抗氧化，就是保湿、针对敏感肌肤等等，珀莱雅要锁定客户的难度也越来越大。

另外，我对于珀莱雅有一个不太好的感觉，就是这个品牌名字有点碰瓷的味道存在。很容易让人产生错觉，一个是被消费者错认为是欧莱雅，另一个是被消费者误认为是欧莱雅的子品牌或者同等级的品牌。珀莱雅目前的发展，我更倾向于是互联网技术发展的红利，让化妆品的受众呈倍数增长，企业业绩也高速发展，未来随着获客成本的提升，会不断压缩企业的盈利能力。

珀莱雅目前所处的中端化妆品市场，未来随着这个领域化妆品企业的逐步增加，竞争会越来越激烈。珀莱雅只有发展出自己的高端化妆品牌，才能在未来的市场中建立企业的护城河。

四、估值分析

珀莱雅现在处于高速发展的阶段，预计未来3年增长率为25%，则三年后营业收入为124.71亿。

考虑到毛利率随着线上直销比例的提升，会有一定的上升，净利率按13%计算，则三年后净利润为16.21亿。

由于化妆品行业进入门槛相对较低，竞争激烈，折现率按8%，永续增长率取3%，则合理估值为298.53亿。

（其实还有一家国产化妆品企业贝泰妮，不管是业绩规模，还是最近几年的增长速度和珀莱雅差不多，有些年份甚至更优，发展也非常不错，不过上市2年多，怕踩坑就没关注）